九州云箭（北京）空间科技有限公司合伙人、副总裁。负责公司投融资、公共关系、科研院所合作等方面业务。2010-2017曾就职于世界500强能源服务公司哈里伯顿（中国）担任工程师/项目经理；原润浙资本合伙人/董事长助理，负责公司的基金募资、项目投资及投后服务等方面事务。
毕业于北京大学经济系, 经济学硕士。在1990-1995 期间， 在德国马堡大学攻读工商管理。1998年5月， 加入国际著名投资银行法国巴黎银行（BNP Paribas）集团。2002年9月加入京华山一国际（香港）（Core-Pacific Yamaichi International (HK) 至2005年8月。作为研究主管， 全面负责中国宏观经济研究及行业分析。在BNP从事投资银行期间，参与了许多企业的首次公开发行曾先后参与北京控股、汇源果汁、中国远洋、恒安纸业、比亚迪，魏桥纺织，长城汽车等企业在香港的上市工作。在京华山一期间，曾参与海天天线、西北实业、利君沙等的上市工作。张先生专业于资产评估、企业融资、兼并收购、国内及海外上市等业务。在加入法国巴黎银行之前，曾先后供职于国家信息产业部6年和中国证券市场研究设计中心（联办）3年，拥有超过25年的资本市场经验。
作为云和资本的创始合伙人从事私募股权投资业务，管理多只创业投资基金和股权投资基金，已投资企业分布在高端设备制造、航空航天、新一代信息技术、新材料、新能源、生物医药等行业，投资企业已超过40家。部分已投企业包括网宿科技（300017）、海伦钢琴（300329）、华通线缆（605196）、燧原科技、安扬激光、九州云箭、赫尔墨斯、宁新新材、星恒电源、江苏隆达、芯享科技、超维科技、八维通、科航理达、伯坦科技、康立泰等。
空天界：您为什么会选择航空航天产业？进入这个行业的初心是什么？这个行业未来的发展趋势是怎样的？
首先感谢主持人的提问，九州云箭是一家以液体火箭发动机为核心产品的航天动力服务公司。我们的团队背景，所有的核心团队成员都是出自于航天动力国家队专业做液体火箭发动机的优秀人才，在发动机的每个主要细分领域中，我们专业岗位人才的配置也是非常齐备的。我们的企业定位，是为客户提供液体火箭动力系统解决方案的服务商。
所以说关于我们为什么进入空天产业发展，先是自身具备专业的技术能力，这是源于团队本身的。当然在咱们国家航空航天产业蓬勃的大力发展势头下，我们也希望能够在这个行业里面贡献自己的力量，助力到中国航天事业的发展。同时全球航天产业目前也是一个加速期。像最近维珍银河的布兰森、Blue Origin的贝索斯，还有像spaceX的马斯克，他们都是这个行业里非常成功的佼佼者，在整个航天产业的大环境下，其他国家都在进行着快速的迭代与发展，那么我们也要跟上时代的脚步，把自己的所长发挥出来。不能被别人落下。 九州云箭最初进入这个领域的初心，就是希望能够做梦想的引擎，做一件非容易但却十分有意义的事情。对于行业未来发展的趋势，这个行业未来发展的空间可以说是具有无限想象的，空天一体化也是必然的趋势。那么在这样的情况下，首先我们团队的专业背景能够与行业契合，其次空天产业的发展趋势对于我们的产品是有需求的，又是在一个很好的时间点。刚才也说到我们认为自己对空天产业的发展可以起到助力的作用的，那么很自然我们就参与到了这个领域中。
谢谢主持人，谢谢王总，很高兴有机会跟大家分享云和资本的投资策略。我们目前管理的基金是一个科技成果转化类基金，从基金的投资范围和所投行业的聚焦情况来看，基本是以高端设备制造、新一代信息技术、航空航天、新材料、新能源、生物科技这样的国家战略新兴产业为主。我们陆陆续续投了几十家企业，最终发现，航空航天产业是集这几个行业于大成的产业。比如说航空航天业，其本身是高端设备制造，但他同时又涵盖了新一代信息技术、生命工程、新材料、新能源这些行业，所以说我们虽然投了很多的行业，但最终发现航空航天是一个高度聚集的行业。而且航空航天历来都是制造业里最顶端的产业，从技术要求来说，不管如何分类（民用级、精工级、汽车级），航空航天级都是最高级，这就是为什么说航空航天属于制造业的皇冠产业。对于进入航空航天产业，占领到这个至高地的企业来说，他们后面的发展就有了极大的空间。从全球各类企业发展趋势上来看也是符合这个规律的。我国整个改革开放历程中，经历了从普通贸易到房地产再到传统制造业这三个阶段，但现在我们模仿发达国家逆向工程的时代已经结束了。各行各业都需要更广阔的创造空间，提升整体产业链，那么航空航天业就是最重要的一个行业。以往拉动经济效益较高的行业有房地产业和汽车业。前段时间我看了一个资料，神舟六号有1800多项的航天技术转向民用，这就带动了民用产业每年增加效益或者是收益1200亿美元。所以未来航空航天行业，从拉动经济效益的系数来讲，应该是最高的。航空航天一直是国家重点发展的产业，尤其2020年4月，国家发改委将卫星互联网纳入新基建范畴。我国商业航天起步较晚，与发达国家存在差距，这也是未来发展空间。近些年，很多民营企业已经崭露头角，取得了不错的成果，我们坚定的看好这一领域未来的增长，也积极地调动我们的资源去帮助企业实现更好的发展，我们希望伴随着行业的发展，与被投企业共同成长壮大。
空天界：您觉得目前国内的航空航天产业面临的挑战是什么？您作为投资人投资这个行业最大的挑战是什么？我国航空航天业虽然是一个非常朝阳、非常有前景的行业，但也确实面临着巨大的挑战。首先是我们国家整个的发展历程，从三来一补（来料加工、来样加工、来件装配与补偿贸易）这样比较低端的传统制造业开始，逐步上升到产业链，虽然我们有后发优势，但相对于其他航空航天大国来讲，我们存在落后，这是必须要承认的事实。其次，航空航天需要很大的投入，各种生产要素的集聚。比如需要有科技生产能力、科技研发人才、市场开拓能力、企业管理能力，还需要有可以支持企业进行研发、生产以及运营的资金。由于航空航天是一个周期偏长，早期注重投资，研发比例比较重的行业。那么从投资回报率、年化收益率以及快速见效的情况下来看，航空航天业属于长期投资。资金的进入、追逐就不会像其他快消品或互联网企业，能够迅速见效。第三是人才问题，我国航空航天的人才都是统一起步的，没有可以模仿、跟踪或是逆向工程的技术成果，很多都是原创，必须得自己提高研发能力，这需要很多的经验积累。我国航空航天业的技术研发人员都很年轻，比如神州的研发团队平均年龄是三十几岁，这就说明航空航天业的人才需要新的知识、新的迭代。这是人才和知识储备的问题。最后是社会整体认知的问题。市场需求是逐步扩大提升的，现在的通讯设施迭代、组网技术发展，包括已经发生的太空旅游，都说明了航空航天业的市场需求正在逐步扩大，这需要一个过程，不是一蹴而就的。
从投资人的角度来说，我们自己有很多参照。有不同的投资机构就有不同的投资偏好，有偏重于早期的、偏重于后期的，也有偏重不同行业的，最终形成自己的比较优势。针对航空航天这个行业来讲，有这么几个问题需要投资人去考虑。首先，航空航天业的专业性很强。一般很多投资人或者基金经理不具备航空航天的知识，那他可能就对这个行业没有把握力。如果投资人对所投领域的专业知识不了解，那他就不可能看见或预测这个领域的未来。其次，很多投资基金或者投资机构，是由许多出资人共同成立的。有时出资人和管理者的理念不同，比如出资人有时会希望投一些周期短、回报率高的项目。然而对于航空航天业的项目来讲，不会像pre IPO的项目，在短期就能够产生效益。这种投资的久期存量问题，就阻碍了一些投资机构去涉猎。最后，航空航天类企业大都偏重于技术，这就导致使得他们在财务数据方面不是那么靓丽，比如没有现金流或是销售收入。所以正常情况下在初选、预选的项目立项阶段，航空航天项目就被pass了，因为一般投资机构都会以企业的收入为基准规定其相应的毛利率和现金流，而航空航天项目不太符合这样的投资标准。所以说对投资机构来讲，还要是看远一些，眼光放长一些。
空天界：在政策和体制方面，国内现在的一些政策改变，是不是释放了航空航天产业的创新力量呢？首先这个问题是肯定的，国家出台的一系列政策，包括体制方面的改变，在推动着我国商业航天的整个发展进程。作为创业者，我们在最近几年时时刻刻都在感受着国家对于商业航天发展的重视和引导，像在2015年和2016年国家密集出台政策来鼓励引导中国商业航天的诞生，而在这之后的2019年，我们可以看到随着商业航天的发展，国家开始一些更切实有效的政策来对商业航天企业的创新进行支持，像在2019年工信部出台了国家重大装备指导目录当中，将具备30% ~100%变推能力的液氧甲烷发动机列在了装备指导目录当中，给企业的发展创新指明了方向。2020年国家又出台了互联网星座发展的战略规划，进一步从源头上来牵引带动整个商业航天的发展，而在今年我国的十四五规划当中，又将空天科技在强国战略当中的地位给予了再次强调，可以看出这些年来，国家在无时无刻的关注着中国商业航天的健康化发展。中国的商业航天企业在国家政策的鼓励和引导下，这些年来确实做出了方方面面创新的成绩，像民营火箭的入轨发射，像可回收变推力液氧甲烷发动机技术的创新发展，像一些图像型卫星应用公司的发展，这其中有些创新，切切实实地补充了原有体制航天的一些技术短板，给整个中国航天的发展做出了贡献，所以说在中国，商业航天的蓬勃有力的发展是离不开国家政策的支持的。
空天界：九州云箭这个企业到底是做什么的？核心产品是什么？九州云箭是一家致力于为客户提供液体火箭动力系统解决方案的企业。公司的优势是实现了火箭全动力系统设计研发、装配测试，以及配套飞行全流程的一体化。目前在可回收液氧甲烷发动机这项主营业务上达到了国内领先、国际先进的水平。九州云箭当前最重要的使命是以优秀的发动机技术助推中国航天发展出中国自主的可回收火箭。
目前我们液氧甲烷变推力发动机产品共有两款，一款是10吨级的凌云，另一款是80吨级的龙云。这两款产品在今年都完成了多次启动深度变推力等级长程热式车等一系列的试车考核。下一步，我们将进行这两款发动机的可靠性积累工作，预计在今年底到明年初，我们的凌云发动机将完成过万秒的可靠性积累，另外我们的龙云发动机也将在明年完成超过万秒的可靠性积累工作。在这期间，我们的发动机还将伴随客户的火箭完成整箭的动力系统点火测试，以及发射和回收的飞行测试。
空天界：从投资人的角度出发，选择九州云箭的原因是什么，为什么看好这个细分领域？这个企业的商业价值在哪里？九州云箭是我们云和资本考察时间相对来讲较长的企业。我们是在2019年春节前后开始接触的，到2020年年底才签定了投资协议。在我们整个的投资项目当中，最快的有一个月左右就签定了投资协议，所以十几个月的考察期是相对较长的。那为什么这么长时间呢？为什么选择九州云箭？实际上，航空航天领域中的企业我们还是看了很多的，有做火箭发射的、有做卫星的、有做运营的，其中做火箭发射的企业还是很多的。对于投资人来说，我们更关注被投企业的专注性、科技成果的传承性以及产品差异化这几类因素。选择九州云箭首先是因为从技术角度来讲他们与其他同类企业是具备差异化的。他们研发的火箭发动机，其核心亮点就在于具有深度可变推力与液氧甲烷为燃料基础。同时他们是专注在这个领域进行深耕的，所以说他们是具备专注性以及差异化的，相较于国内做火箭发动机的企业，不论是国有的还是民营的企业来说，九州云箭具备了较强的稀缺性。在这个细分行业里，他是领军的哪怕他初期很小，但他代表了很大的未来前景，这是投资人所喜欢的，也是最基本的一个条件。其次九州云箭的团队本身是从航天十一所整建制出来的，同时他们还有院士、教授以及航空航天高校的老师共同参与，这就可以看出他们是具备传承性的并且他们的传承是一个完整的体系。再次是他们的团队与市场前景，九州云箭的整个团队我们都接触过的，从他们的山区发射台，到他们在蚌埠的智能制造基地等等，前后考察了他们所有的团队，每个团队都很专注、很专业，这很重要。另外在商言商，投资最终是要回报的。那么对于他们的市场前景来讲，目前是早期阶段，但放眼未来，第一：液氧甲烷是一种环保燃料，而且它比煤油或其他燃料的成本都要低，是一个具有市场前景的环保燃料。第二：九州云箭所研发的是可回收的火箭发动机，这又是最近非常风口的一个事情。火箭发射是属于商业航天的产业链上游，而火箭发动机又是火箭发射的核心之一，占火箭发射成本的一半，比如长征3乙火箭发射费用7000万美元/次、1.4万美元/公斤；快舟11号火箭发射费用600万美元/次、1万美元/公斤。美国Space X在这个领域已经试验成功了，Space X现在最高回收次数可达10次，也就是说其单项发射成本是不可回收的1/ 7 。这就是我们所讲的最大程度降低成本，所以降低航空航天成本，让这个行业进入实质性商业化的一个很重要的因素就是可以多次安全往返。未来我国火箭发射一定是朝着可回收与低成本的方向发展的，而九州云箭的团队恰恰是研究可回收的火箭发动机，同时他使用的还是液氧甲烷这种清洁环保能源，对发动机回收后的清洗成本也是比较低的，那这些就是他们的商业价值。最后虽然他们在财务方面的数据不像其他企业那么靓丽，但是这个团队也考虑到了自己企业的现实问题，所以他们自己制造了一个商业实验平台，这个实验平台在民营企业里排第二，是亚洲最大规模的6000平米双发试验台。通过提供试车实验平台的服务，每年获得一些收益，这就保证了他们在研发阶段缺少收益的短期情况下，企业现金流可以正常运营。那么他们这种在研发阶段，成功开发出可保持企业正常运营的其他商业模式的能力，也是我们所看重的一点。未来他们有实际的订单，再加上这个双发试验台，从商业和财务角度来说，未来九州云箭都会有不错的表现。另外还有一个因素，就是整体来看，他们主要专注于设计、制造以及产业链上下游关系，属于资金密集型企业，而不是重资产的企业，所有他们没有过多的固定资产沉淀。这种轻资产的企业，对股东利益是最大化的。以上就是我们最终选择投资九州云箭原因。
空天界：从企业的角度出发，选择投资合作伙伴，有什么标准？为什么选择和云和资本合作？
标准到谈不上，就说一些我们的需求吧。对于投资基金来说，首先要是纯人民币的基金属性。因为航空航天产品属于国家重大科学技术，现在还涉及到国防安全这部分，所以说是有涉密相关要求的，那么选择纯人民币的基金是一个跟前置条件。其次我们希望这个基金，对航空航天赛道有着较深的了解，当然能够有一些协调赋能就更好了。根据这两点需求，我们在与投资人匹配的过程中，接触到了云和资本。首先云和资本在航空航天这个赛道上，有着很多年深入研究的经验，并且对行业有着很深刻的理解。刚才通过张波总对航空航天赛道一系列的行业分析、产业前瞻以及脉络梳理，可以很清晰的了解到云和资本的投资逻辑，和对航空航天赛道的这种专业的理解。所以从这些方面来讲，云和资本提供给我们的不仅是资金或者纯技术层面的支持，更多的是资金支持+产业协同赋能，在商业运作等其他方面，为创业者提供多维度的思考和多元化视角，帮助企业做出更好的判断与规划。能够与云和资本合作，并且成为我们股东，这也是我们觉得非常幸运的事情，我们相信与云和资本的合作将会使九州云箭在商业航天的赛道上得到更好的支持，行稳致远。
空天界：最近维珍银河与蓝色起源的太空竞赛之后，商业航天这个赛道更热了，这会对这个行业发展带来哪些变化？对于现在商业航天所展现出来的热潮，可以看作是一个厚积薄发的过程。从国家或者全球来讲，通过前面长期的积累研究，我们现在的空间技术已经达到了可以向外太空探索的水平，同时也已经成熟到了可以商业化的阶段。那么现在开始这个产业即将进入到一个迅速爆发的时期，这对整个航空航天业的变化，意义深远。对比过去，像中国的房地产业，德国、美国以及日本的汽车业，这些都是巨大的支柱产业，以德国为例，汽车产业带动了全德国 1/ 7 的人口就业。所以一个支柱产业如果进入到爆发性成长的阶段，他将起到一个巨大的带动作用，推动整个产业链的发展。那么现在的航空航天业就是处在这么一个爆发的时期。拿通信业来说，现在不管你是5G，还是互联网、物联网、云端协同或边缘计算等等，随着空间的扩展、航空航天业的发展，这些行业内的需求会越来越大、越来越多，比如更大的存储空间、更快的速度等等。有巨大的需求，才能推动一个产业的生产和迅速的发展。现在的航空航天业恰恰是为人类进步所产生的巨大需求，提供了解决方案。凡是有需求的地方，就会有设计生产，就会有资金投入。从商业投资的角度来讲，最终还是要看回报率的，那么决定是否投资就要看这个企业的价值。在我们投资人眼里所谓价值，就是看这个企业能不能带来长期的、稳定的、正向现金流，能带来就是有价值。那么航空航天业现在恰恰是发展到了，能够或者接近能够带来正向现金流的阶段，所以他就开始产生了巨大的商业价值。资金是逐利的，当这个产业的商业价值，也就是现金流出现的时候，资金就会去追逐，就会投资，暂时形成这个行业的超额利润，但是随着其他行业的崛起，或是新兴行业的出现，原本的这个行业就会趋于利润平均化，会有其他行业代替。那在现在这个情况下，从商业角度、技术角度还有市场角度来讲，航空航天行业现在刚好处于爆发期或者爆发期的前夜，当然还会有很多的问题和不确定性。但这个态势相对于其他行业而言，航空航天业是一个比较朝阳的行业，或者说是一个比较有前景的行业。所以说现在这个热潮对于航空航天相关行业会有一定的倾斜和引导性。这是我个人的一个看法。
空天界：航空航天企业的创始人，他们需要如何去考虑自己的正向现金流问题呢？我刚才讲过，看一个企业是否有价值，最终是要看长期能不能带来正向的稳定的现金流，这是很重要的一个标准。互联网包括物联网，大概是上个世纪末这个世纪初兴起的。刚开始的时候采用的是传统的估值方法，比如说市净率、市盈率，但是对于互联网行业这种传统的估值方法并不可行，后来就产生了市销率，甚至市梦率这种新的估值方法。那为什么会出现这种情况？主要因为在投资过程中发现这完全是一种新的业态，他们在开始的时候需要烧很多钱，率先抢占市场、获得流量、获得客户，最终形成自己的生态网络。整个互联网产业发展的过程，就是快鱼吃慢鱼的过程。不管是交互平台，搜索平台、电商平台、互动平台这几大门户网站，最终形成的都是头部企业，后面的企业基本上就很难生存了，存在着大量的并购。最后成功生存下来的互联网企业，都是产生正向现金流的企业。在此之前，可能有些企业现金流会负很长时间，包括我们现在已经上市的视频网络、互联网金融等，仍然没有盈利，但是当他快鱼吃掉了慢鱼，建立起了自己的生态网络和平台后，他的收入和现金流是迟早的问题。这就跟传统的投资是不一样的，因为它是新出来的业态。航空航天业与互联网还是不太一样的，航空航天业属于制造业或高端设备制造业，是有抓手的，比如说土地厂房、人才、资金等要素，这些都是很直观的东西，所以说这跟互联网的逻辑不太一样。航空航天的企业很可能在短期，因为研发费用、运营成本等问题，使得他前期投资可能不产生利润或者收入不大，但他的应用场景是广阔的、未来前景是广阔的，对其他民营企业的传导作用是广阔的。因为航空航天级、军工级的这些电子元器件，对民营企业的这种消费类电子产品是有提升的，这本身也是一种需求的拉动。好的航空航天企业最终一定是能产生正向收入和利润的。就以九州云箭为例，他在主营的火箭发动机业务带来收入之前，做了一个商业的试验平台，为其他民营企业，甚至国有企业，试验发动机提供了专业化的商业服务，这就迷弥补了他短期内没有收入的问题。而且九州云箭现在研发的这两款发动机，与同类产品是具备我刚才所讲的差异化的，那么当他研发完成，投入市场后，是具有很强的议价能力的。所以一旦实现销售，价格还是不错的，最终规模上去后我们的净利率会很好。所以说九州云箭是一个兼顾长期投资价值，且有短期服务性收入的企业。
空天界：九州云箭未来一两年的规划是怎样的？有什么新产品或者服务是在你们规划范围内的吗？后续将针对我们的这两款发动机：10吨级的凌云和80吨级的龙云进行可靠性积累工作，在累积足够的可靠性及稳定性以后，还将伴随客户的火箭完成整箭的动力系统点火测试，以及发射和回收的飞行测试。目前，我们的订单达到了 20 余台，那么在未来两年，也是我们交付的一个压力时刻，将全面考核我们在安徽发动机批产中心和测试中心的负荷能力。我们有信心，在未来 1~2 年完成发动机可靠性的积累和交付工作，使公司的营收突破 1 亿元。此外，下一步我们还将有打算将龙云的推力做进一步的提升形成龙云plus 版本。龙云plus将配套 3 米 8 直径 一子级9 台发动机的一款火箭构型，这款可重复回收火箭将全面对标美国的 space X 猎鹰火箭，使中国可回收火箭达到世界先进水平。
空天界：云和资本是否会帮助九州云箭去规划他未来的发展？会为被投企业提供哪些投后服务？这是一个好问题，现在来讲，不管是初创企业投资、创业投资还是股权投资，仅仅有资金投入是不够的。资金只是一个要素，我们需要对企业产生全面的赋能，被投企业才会比较欢迎。那么被投企业所欢迎的主要有：技术、市场、人才的引进、资本市场对接的架构设计路径，这些都是他们急需的。因为术业有专攻，他们极希望一个投资者能为企业带来附加价值。我们云和资本就比较注重这些企业的需求，因为我们的投资比较慎重，一旦投了之后，我们就是一条船上的了，大家一起划船。那么对九州云箭来说，首先资金上方面，我们是从A轮开始投的，现在是A+轮了，后续我们还会持续的提供资金的投入。那么在其他方面比如产业链上下游关系，我们有些人脉，也有些领域，会向企业去介绍他们。举个简单的例子，我们还投了一家超合金材料的企业。对于九州云箭来说，他们做这个火箭发动机，对制造材料的需求一定是有的，所以我们就为这两个企业做了简单的介绍。季董事长非常感兴趣，在这个企业当地设了机构。那么将来我们火箭发动机所需要的材料，可以用国产替换了，这个是非常不容易的，因为原先世界上只有罗罗，GE、西门子能做超合金，我们现在终于也有了做超合金的能力了。以上就是这个例子，所以在上下游产业链方面，我们都会为企业建立这种有效的沟通。除此之外，像融资过程中资本市场的路径规划，以及我们企业上市之后的资金安排，如何分配股权投资、债权投资还是夹层投资的比例等。因为每项投资的性质和成本都是不一样的，所以需要针对企业的发展，合理分配资金比例以及规划资本市场的路径。还有一些，像在企业管理、技术、市场等方面对企业进行赋能，这都是资金之外的支持。相对于我们投资方来讲，企业也在促进我们一些能力的提升，所以说这是相互促进的作用。
空天界：航空航天的很多早期创业者经常会问一个问题，那就是早期的技术项目应该如何估值？投资机构会从哪些维度对它们的价值进行判断？这是一个好问题。所谓投资很重要的问题就是估值和对价。估值是投资一个企业时最重要的问题之一，但它不是最开始谈的问题，一般都是在最后谈估值这个问题，因为最开始我们考虑的是投与不投。对于一个成熟的投资机构来讲，通常要考虑这些必要条件，以我们云和资本为例，我们考察项目有几个维度。第一是行业的维度，被投企业所处的行业是非常重要的，企业要受行业的约束。如果是一个夕阳行业，就算这个企业处于行业的领军地位，那他也逃脱不了没落、衰退的趋势。所以说行业非常重要，我们通常要先研究这个行业是不是朝阳行业，他的带动性、先进性等等。我们从整体统计数据来讲，宏观数据是充分的，微观数据也是充分的，因为每个企业都是真实、具体的，但是行业中观这个层面是最缺乏的，也是最难评估的，时效性也比较差。第二是市场的维度，这个企业的产品是否有市场。有些可能在实验室里是最好的东西，但是他没有市场价值。很多这种研发成果不能产业化，所以说这样项目我们也不会去看。第三是团队的维度，因为事情都是人做的，特别是早期项目，有太多的不确定性，那么人的因素就很重要了，需要仔细考察。第四是产品的维度。产品是载体，比如说九州云箭，他的载体就是以液氧甲烷发动机为主的一个产品线。产品线的服务是否丰厚，产品周期的长短，这对于航天火箭发射行业而言，在其他各方面大体相同的条件下，可回收、可重复多次使用的火箭，就是最大的成本节约。所以说对于产品这个维度，他技术的核心性、差异化、竞争性也是我们要考量的。第五是财务的维度，对基金来讲，还要考虑退出方面的维度。还有技术的维度，大家同样都是这个行业，同样都做这个事，但是谁的技术更好，谁的效率更高，他单位时间生产的产品就更多，他创造利润的可能性就更大，这是技术维度的逻辑，但技术都是有传承的，没有什么技术是一天能搞出来的，一定是有专注性的，同时有一个传承的脉络。这是我们主要考虑的几个维度。这些都确定了，等我准备要投了，然后大家再坐一下来，谈谈估值。估值在早期企业来讲是不好评估的，那么如何判断完全是看投资者的眼光，他的参照物也是不多的。这个时候就要看投资者的投资经验了，包括失败的经验教训就起到了很大的作用，而且早期项目是允许失败的。所以对于早期来讲，更多是投资经验和投资逻辑。比如说商业航天要发展，那他需要有火箭、有卫星、有发动机，但发动机首先是最核心的东西。那九州云箭是生产火箭发动机的独立第三方企业，他面对的是所有的火箭使用者，而且他的产品线也很好。在这种情况下，就算过程中会遇到很多困难，但他的发展是肯定的，只是时间早晚的问题了。那这个时候就可以采取“重置成本法”、未来确定收益后的“现金流折现法”等等一些方法，给企业进行大致的估值了。最后双方达成一个商务谈判的一个平衡。从企业角度来讲，资金缺口是多少就放多少，因为他未来是可以不断的进行持续融资的。我们也常常建议企业，资金缺口是多少，就融多少。至于估值，大家都是凭着逻辑去估值的，所以企业自己要以能够持续发展为前提去估值，最终大家形成一个平衡。早期项目的估值大致就算这么形成的。
空天界：如何在众多投资机构中选择合适的机构，有什么经验可以给大家分享吗？另外九州云箭是怎么做估值的呢？我们觉得自己算是比较幸运的。在这个过程中，像刚才前面张波总也讲到的，投资人也会从很多个层面去看这个企业。当然，最根本最实质的，我认为还是要看到这个项目的核心本质，就是像刚才也提到的差异化的竞争优势是什么？包括在商业航天这个赛道的定位等等，这个就不再展开了。
刚才张波总已经非常详细且专业的从初创公司发展角度讲解了大家应该如何去发展。那么我也分享一些自己的感触。从企业发展的角度来讲，当你自己去实操布局的时候，这与站在旁观者的角度去思考一个企业的发展布局，是完全不同的感受，当你自己布局企业时会发现所有的事情，每一个环节，每一个决定，都需要事无巨细的全盘思考，尤其是处于创业初期阶段的时候。刚才前面张波总提到的，你要专注、要聚焦，这个是一个非常重要的事情。就是在你团队比较小的时候，无论是财力、人力、物力还是体量都是很小的，那你就要把这些力团结到一起，力出一孔才可以有所为。对于九州云箭来讲，就要说到最早我们初创团队的实际情况。首先是我们核心团队的基因天赋，整个的核心创始团队，从我们的CEO季凤来季总到其余6位核心高管，我们公司内部称之为“九州七君子”，大家都出自于航天动力国家队，从学生时代都是毕业于国防七高校且互为校友同窗。可以说是一起扛过枪，上过战场的师兄弟，并且在发动机的各个核心专业我们都有一位工程组长级的负责人，目前每个专业B岗也都是原来的副手或得力的组员。火箭是一个系统工程，而发动机是其中最重要的分系统，同时它也是一门试验科学。不光要专业人员齐整，能力和各部门间的配合也是十分紧密的。我们了解过Spacex的核心设计岗位人员不超过30人，所以人不在多，在精。我们就是那支能打硬仗的九州铁军。各行各业在创业初期，包括航空航天团队都是一样。最核心的本质就是人，你在做这个产品或者说你在进行下一步的时候，你最核心的是人，你的专业完整度是非常关键的，要能够体现出你的原创性和差异化优势。同样我不建议大家用to VC 的这种模式去跟投资人聊，因为投资人也有很多细分领域，比如有的投资人是从纯财务的角度、有的是看硬科技赛道的、有的是从房地产、互联网或新消费其他行业转型过来的，那么他们关注的重点就不尽相同。所以我觉得咱们创业企业还是要保持自己的一个状态，就是说你是一家什么样的公司，你就坚持或者坚定的把你要做的事情讲清楚就可以了，包括你当下的视角和未来愿景。这是逐步实现的一个过程，当然在这个过程中可能有些投资人会投你，有些不会投。但没关系，因为这是一个细水长流的过程。就像刚才张波总说的，云和资本决定与我们合作以前，他们其实是经过长期观察后才做的决定。如果投资人当时给你的反馈好像不太好，或者说你自己主观认为这个投资人看上去和自己不是很匹配，那你就对他比较不在意，再或者你觉得一家投资公司与你对接的只是投资经理，级别不高，那么你跟他沟通的过程中，可能就会比较怠慢等等，那么这些情况的出现都是不好的。 我们在跟资本对接的过程中，无论你是合伙人级别，还是投资经理级别，我都会尽可能的把我们做的事情，用最快、最有效率的方式，尽可能全面的展现在他们面前。有时候一家公司最早接触投资人的时候，你的BP是否逻辑清晰，你的讲述是否完整直接，其实这个就是你的第一个名片。所以这一块我建议有一些初创企业的朋友，还是要把你的BP材料从你自身产业角度，或者说你的企业亮点，去多做一些提炼。因为有时候如果BP都讲不清楚，那么投资人就会认为你对自己做的事情并不清晰，那他也就很难想到你后面会有怎样的发展。那么在更深入的了解过程中，发现其实最根本的还是产品，他对于市场的判断，对于未来的商业模式是否具有前瞻性，包括眼前的一些问题怎么样去解决等等，这不是一两句可以说清楚的问题，是需要一个很长的时间去验证的，所以这段时间就是大家沉下心苦练内功的时候。我们在这个发动机产品销售出去之前，其实那段时间是非常非常困难的，投资人问我们，“你的发动机到底是卖给谁的？”那时候这个问题已经变成了一个灵魂拷问。但是我们坚信它未来一定是有市场和客户的，所以就像我们CEO季总经常说的一句话，坚持做正确非容易的事情，你相信你的选择是对的。因为确认这个行业未来的趋势是向前不断发展的，市场体量未来会很大，要用发展的眼光去看问题，那么就算过程中会有一些困难与阻碍也没有关系，这些都是激励你更好地去调整，并且向前发展的一个过程。对于估值，我觉得这个是前期所有工作基本上都做的比较完备了，大家是想要达到一个合作状态之后才来谈的问题。一是看目前的情况，二是看对未来的一个预期。在这里首先投资人要考虑他近期和远期的收益，同时也要根据企业的情况来进行下一步的合理规划，包括股权的一些分布，核心团队的人员的持股、上市以及和其他机构和合作，这些就是一个很综合的问题了。
空天界：在航空航天业很多创始人原来都是科学家，他们从科学家往企业家进行转变的过程中，需要注意什么？另外九州云箭这个团队里面有哪些亮点和特质？ 先补充刚才估值的一个问题，首先我们不能跨行业对比项目，所谓的毛利率是指与同行业的毛利率做比较。举个例子，比如采矿的毛利率一般30%到50%，但消费类电子产品的毛利率可能只有5%到8%，所以说不能拿矿业和消费类的毛利率进行比较。一般估值、毛利率都是同行业相比，互联网企业又完全是另一个逻辑，那么他本来就不能跟这些行业做对比，所以前提是要同行业相比较。那我们航空航天的企业就是应该跟航空航天的企业去比较，再不然你至少可以找到高端设备制造也的企业去对标。所以一定要是在相同行业里，大家去算毛利率、净利率、核心价值等等。对于怎么从科学家转化为企业家这个问题。那么因为我们是科技成果转化基金，基本上投的都是硬科技类。当然我们也有不同的，像投绿色的、投生物制药的基金。这是一个非常普遍的问题，而且是非常可惜的问题，为什么呢？就是很多我们见到的创业团队都是从实验室出来的，因为现在我们讲产业化，那么包括一些博士、实验室的专家，他们开始创业，往往会有几个问题，这里提供给大家参考。第一就是这些专业人士的思维跟逻辑依旧是延续着自己的研发时的习惯，是很严谨的。但在真正的生产当中和商业化当中，这是不够全面的。为什么呢？在投资或者商业决策中，很多事情是要面对风险的，不能说这个风险来了，先回避一下，是要学会管理风险的。我们经常遇到一些企业，哪怕钱有一点点缺口，他都不会做下面的工作，因为他怕资金链断了。其实投资看的是未来，中间有很多过程，通过债权或者你业绩大了以后做股权等等，是一个不断调整、运作的过程。但很多科学家往往是先把钱准备好才开始进行，这是他的谨慎性原则，甚至有的比如说签一些回购协议的所谓防守条款，他连三五年之后回购的钱都要考虑好有没有，如果他没有的话，他都不敢签这个回购协议。这种事情我们见得很多，好的地方是他是非常严谨，别人会在商业宣传中有些夸大的成分，但是科学家是不会这么做的，他甚至还会跟你讲不足和缺点在哪里，这是他实事求是的一面。然而在商业社会里这样做事，有些时候是很难成功的，因为你毕竟还要借助资本市场把产品商业化，所以要符合商业市场的逻辑，除了敬畏实验室以外，还要敬畏市场，商业逻辑问题是他们的第一个缺点。第二就是科学家出来创业时不太重视销售，这是共同的一个短板。不太重视销售的原因，第一是没有好的销售人员，好的销售团队是需要投入的，但是在创业初期往往是没有资本去支撑和培育这个销售团队。所以你看很多专业人士创业时，他们的销售都是短板。BP里都是科学家，顾问院士一大堆，那我就会问，你的财务是谁？你的销售是谁？这就是短板。一个企业的天花板，并不取决于长板，而是取决于你的短板。销售又是我们商业化过程中最重要的一个环节，没有销售出去就是没有收入，没有收入就没有利润，没有利润就没有再生产。相对而讲，很多真实的创业者，特别是从产业出来的，他们就是销售起家，从销售倒推到上游。他们对市场很敏感，所以说他们更容易成功，因为他会根据前线反馈，以销定产，再根据市场反馈迅速改变自己的生产模式。如果需要的话，他就买团队买人买专利。当然如果以上这两种特性要能结合起来是最好的。第三个短板就是对资本市场不了解，资本市场要看现在，但更重要的是看未来。那未来的情况是投资的魅力所在。同样一个事情，现在大家看的可能有不同，对未来三五年后的发展那就更不同了，这就取决于你的逻辑和你的经验与判断。科学家们一般的对资本市场的嫁接不太重视，而现在企业如果想成功没有一个是不借助资本市场发展的，这个对他们来讲也是个短板。但是专业人士、科学家都很聪明学得很快，如果你正确引导，再加上一些真实的例子和一些前期融资的体验，他们学的是非常快的，他们的智商都是非常高的。前期一定要好好的引导和介绍，这是三个需要注意的地方。
空天界：航空航天这样硬科技类项目，如果投资机构提出来要签对赌协议，他们应该怎么去处理这个要求？这是一个技术问题，也是很不错的问题。一个正常的风险投资其实是不需要对赌的，因为对赌也没有意义，很难实现。国际上真正的9年到11年的VC是没有回购和各种保底的。但是国情不一样，投资的文化也不一样。中国国内大都是间接融资，特别是商业银行，他们有些从过去延续下来的比如信贷融资、抵押物崇拜，这种信贷方面的思维模式，这样的思维模式会带到一些风投企业、创投企业会产生包括所谓的明股实债、回购以及对赌条款，实际上是国情和文化使然。但我们认为，一个真正的风险投资机构，应该主要看重企业核心竞争力和未来市场这些方面，通过这些方面来评估这个企业。如果作为防守的话，做一些对赌、回购，实际上对于早期项目来讲意义不大，因为你都不确定他能否成功，未来是否存在。所以说在这种现状情况下，早期项目不宜做对赌。但是如果需要的话，你可以用一些确定性的数据或者目标作为标杆让大家参照，比如技术研发到什么程度，销售订单到多少量级等一些标杆，给团队一个约束，我觉得这就可以了。千万不要做股份回拨，现金回拨，这对于早期项目意义不大，如果项目没成功，你要这股份有什么用呢？所以对于早期项目来讲，更重要的是通过投资逻辑，未来价值的判断，加上一些能够实现的标杆，作为一个约束和激励，就是比较现实的一种做法。
我们云和目前管理的科技成果转换基金是10亿规模。现在是 3+2+2，三年投资， 2年退出， 2年延期，目前设立三年多，处在中程。从基金章程来讲，我们过早的项目已经不易退出了，因为他需要时间的。但是我们会有新的基金，所以说会用新的基金去投早期项目。以前我们是早期，后期，中期各有百分之三十左右，那么在未来，因为投资周期不多了，就偏重于后端的一些成熟的项目，然后单笔投资金额会稍微高一些。我们以前平均是 1500万到2000万左右，目前科技成果转化基金就是偏重于后端，偏重于稍微规模大一点的项目，这是这支基金的现状。那新的基金出来，周期比较长，还能做一些早期项目。
空天界：科技成果转化基金的投资标的是如何选择的，只要是高新技术类的、先进制造类的，是不是就可以呢？高新技术成果有很多硬性的指标，你比如说专利、软著，各种各样的知识产权等等。那么还有一些是各个地方政府，包括科技部门，包括一些专项基金的支持，这也是可以作为一个依据的。那更重要的话，我们还是看重市场。你这个东西在市场占有率是多少，你的议价能力是多少？然后你的毛利率维持程度是多少？这些都反映了你的技术转化程度，比如说你毛利率要高，至少说明你的附加值是大，那在这个环境里你是具备竞争力的。然后在同行业里做到一定规模后还能维持你的毛利率，就至少说明你的技术是有一定的先进性和领先性。刚才说那些硬性的知识产权，也是一个很重要的参考，因为那毕竟是代表了一个标杆。
空天界：科技成果转化基金的项目团队必须来自于大学、科研院所吗？这个不是必要的，但是知识产权一定要在公司下面，因为我们投的是这个实体。所有的收入合同在这个公司下，说明了这个经济实体完成了一个商业模型。至于创业团队我们是希望他是有传承的，因为最重要的是他对于主营产品和未来发展非常熟悉，他不用亲力亲为，但要把握大方向。也不排除传统行业转型做高科技的，那就取决于他和创新团队的沟通能力、合作能力和股权分配机制，这种转型的企业也有很多成功的案例。
空天界：作为一家中期偏早期科技型企业，他每一轮是接受单一机构的投资好，还是多机构合投比较好？另外融资过程中有什么实战经验？
其实在接触的过程中每一家投资机构的定位、特点和资源都不一样。有些是财务型，有些是像云和资本这样的赋能型，有些是产业间有协同的，有些是像政府引导战略型的基金，大家的属性都不太一样，关注点也就不同。所以说在哪一阶段拿什么样的钱还是需要好好考虑一番的。当然，主要还是看基金的配置属性，有的基金像刚才张波总说的，他有早期，中期的定位。而且不同LP的属性不同，这又是另外一个层面的事情了。那么对于九州云箭或者说大部分的航空航天的项目是需要长期陪伴的，这是一个长周期的赛道，所以对于项目方来说会更看重机构的长期价值投资属性，是否具有长期陪伴项目的能力。如果是投早期项目的基金，一些VC基金项目方一般也会考虑到一些基金管理团队的背书或者是他在行业中积累的品牌效应。所以对于不同的项目、创始人或者团队来说，他们也会有不同的思考。那么是一家好还是多家好呢？我个人的观点是数量上不一定要多，更重要的是关注项目跟资金方的匹配程度。在早期的时候关注快速达成合作的资金，在中期时关注配合赋能的资金。不同时期的需求也是不一样的。 刚才也说到，今年在产品质量上的管控与保障是我们工作的重中之重，那么除此以外还有对供应链上下游的拓展、公司对长三角地区的一些布局等，这些都是我们要考虑的自身情况，如果这个时候有投资人能给我们一些帮助，我们是非常渴求的。如果能达成合作也是非常幸运的，那我们希望通过后期的努力，不断扩展，形成双赢的局面。
空天界：创业者应该选择什么样的基金，选择什么样的财务合作伙伴？这是一个复杂的问题，简单来讲，首先生存是一个创业者在初期的阶段最重要的事，谁能帮助你生存，你就去找他。不管是什么样的基金，哪怕是高净值客户或者非专业的基金，只要他能给你支持，你都要尊重。这些宝贵的资金支持是最重要的。第二是考虑你的增信，根据你的各种需求来找跟你相匹配的基金。你要了解他们的投资偏好，发现他们的需求后去沟通。对于基金来讲，企业帮助你的资金滋生了流动性，但是如果是一个纯粹的基金，那他是逐利的。其实市场并不缺基金，关键在于缺少创业者好的逻辑跟好的商业模式。第三你要考虑品牌优势，可以助力企业继续发展的增信程度，这时你需要行业的知名基金、全国性的基金、著名的产业基金的基金来帮你增信，因为有人会看重项目的前期投资人。一个企业的发展不光要依靠股权投资，因为你股权会不断地稀释，这样对企业的控制力会降低，所以适当结合一部分债权可以更好得驱动企业发展。当然还可以做一些夹层、债转股、优先股、明股实债这些作为过渡。用好资本市场可以让你企业更好的发展，但是这个前提是厚积薄发。如果你没有核心竞争力，融来再多的资也还是会失败。如果你厚积薄发，拥有核心竞争力，再找到好的资方，我觉得成功是可期的。
首先我想祝贺九州云箭按照自己的计划前行，我们从投资到现在还是很满意的，接下来还有A+轮，我们希望按照计划继续前进，比如跟科研机构的合作，引进新的战略投资人，包括征信、包括上下游渠道的资金，但是最核心的还是如期的按照计划生产出符合标准的产品。我们真的很看好九州云箭，因为民营企业发展这个行业就是很有压力的，而且又是专注于发动机的企业。据我观察，他们最困难的时期已经过去了，未来会越来越好的。我们也希望空天界也会越办越好，对航空航天产业也做出自己应有的贡献。
空天界：请您为我们的空天创造者一些建议？
我的建议就是作为创业者要找到自己喜欢且愿意花时间和精力去坚持的行业，如果恰好是未来重点会发展的产业，再加上几分运气和技巧，你一定会成功的。
空天界：从成功融资的企业角度，给航空航天产业中的小伙伴们分享一些经验。
首先感谢空天界这个平台，让我跟张波总一起来探讨这些话题，虽然之前跟张波总时常会有交流，但是能有这么一整段的时间很系统性的去听去讲一些比较深入的问题还是很难得的机会。同样也感谢云和资本对九州云箭一直以来的助力，给予我们在发展道路上很多很好的建议。在航空航天产业中，能够坚持把企业、产品做下去是件很不容易的事。在过程中要把握好自己的原则，对于九州来说我们不会被任何事情干扰或影响到我们自己的节奏。我们始终会坚定地按照自己的节奏来走。无论外界给与我们正面的或是负面的评价，或者是一些同行业某家公司产品或者是融资等方面进度的快与慢都不会对我们产生影响。大家还是要根据自己的情况来判断这个事情，先把手头的事情干好。就像盖房子一样，只有地基打的牢，楼才能盖得高、盖得稳。无论是技术型人才出来创业，还是资源型偏市场型的人才聚在一起，大家在一起的这个过程中都是一个不断学习的过程，我也是如此。包括企业之间我认为大家还是要抱着开放的包容的心态来合作，最后应该是一个共生共赢的状态。这样当你产品做好的时候并且积极的拥抱市场，不断额的扩展上下游的客户，再去进行一些跨界的融合。我想这些都应该是一步一步的。总的来说就是：要找准定位、把握好节奏。
云和资本是由资深投资家和资深产业专家共同组成的创新投资团队，整合北大、清华等核心产业、校友、文化资源，携顶级智库的鼎力扶持。团队具有丰富投资经验和产业经验，聚焦高端装备制造、新一代信息技术、新材料、生物科技、节能环保等高技术创新领域，基于顶尖领域专家、国家级科研机构和产业资本支持，致力于围绕增强国家核心竞争力，支持创新团队，培育有先进科技商业模式的高成长独角兽。新一代信息技术：人工智能、云计算、机器人、物联网、5G、安全，VR／AR，企业服务，基础计算架构、基础存储架构、基础软件系统。先进装备制造：先进航空航天技术、先进激光技术、先进加工技术、先进船舶技术、先进动力科技、先进工程科技。
九州云箭（北京）空间科技有限公司成立于2017年10月10日，公司坐落于北京亦庄经济技术开发区，是一家专注于支持火箭回收复用的深度变推力液氧甲烷研制的商业航天公司。公司拥有一支经验丰富的整建制低温液体火箭发动机设计，工艺，生产控制，装配，测试的人才队伍。公司人员规模五十余人，下属全资子公司拥有6000平米装配厂房、百吨级双工位液体火箭发动机试验场。已形成完整的液氧甲烷发动机设计，总装集成，点火测试与交付全周期研制保证能力。形成了“一本两地三中心”的发展格局。公司已通过国家高新技术企业，国军标质量管理体系等多项认证。两款主营产品为：凌云（LY-10）10吨级和龙云（LY-70）80吨级液氧甲烷重复使用火箭发动机。
根据《2019-2025全球与中国火箭发动机市场现状及未来发展趋势》显示，市场规模预计2025年可以增长到202.8亿元，年复合增长率(CAGR)为12.7%。因为目前行业还处于早期阶段，在不远的将来的航天产业一定会像今天的航空产业甚至超过航空产业。航天发动机千亿，万亿级的市场随着行业的发展会加剧这个体量的到来。商业价值的体现就是来源于差异化竞争优势的体现。多次启动、深度节流大推力发动机是能够满足客户需求的产品。可以为火箭总体客户降低发射成本，从而实现更大的利益。同时满足了终端卫星客户的需求。目前服务的客户为国营和民营火箭总体客户，以及同科研院所和高校形成在测试服务、科技成果转化产品上的一些合作。可重复使用发动机的到来将使火箭的发射成本大幅降低，发动机复用技术的不断发展和提升将改变人类的出行方式。新的航天技术也将促进本产业的发展和融合，对于其他工业领域也会形成多方面的协同。带动产业链的上下游发展。最终使得国内的工业制造水平得以提升，为整个中国制造业的发展增添力量。液体火箭发动机目前国内民营产品基本是开式循环(燃气发生器循环）方式的发动机。效率更高的方式是（闭式循环）高压补燃循环，提升了推进剂的使用率，使得发动机比冲有了一定程度上涨。全流量分级燃烧循环技术难度最大，性能也是最高的。目前spacex的猛禽发动机就是采用这种方式。同样可回收发动机还要具备多次启动技术和深度变推力调节技术才能支持发动机复用，这是必要前提条件。
